The Daily Obs. #182: Bessent vs China và bond basis trade
CPI. Suy nghĩ tản mát về Q2. Giá đã thay đổi rất nhiều. US Bonds basis trade. Bessent vs China
Điểm quan trọng.
Mỹ và Trung Quốc công bố dữ liệu CPI, nhưng narrative chính là chiến tranh thương mại và thuế quan – yếu tố có thể đẩy lạm phát lên.
Giá đã thay đổi rất nhiều kể từ khi mình đưa ra macro view vào cuối tháng 1, đầu tháng 2. Việc giao dịch giờ đây phải cẩn thận, linh hoạt hơn, và chú ý nắm bắt các narrative mới có thể lên thay thế.
Mua cổ phiếu kỳ vọng "deal tốt từ Trump" là đánh cược hơi bị rủi ro; phương án hợp lý hơn là long bonds/short stocks khi chưa có thỏa thuận và unwind vị thế này khi có deal.
Mùa earnings và dữ liệu kinh tế sắp tới sẽ xấu và mang “stagflation vibe”
US Bonds basis trade là một quả bomb nổ chậm trong hệ thống. Rất có thể cuộc chiến Bessent vs China sẽ khiến quả bomb này nổ.
Trung Quốc có thể sử dụng trái phiếu Mỹ (UST) làm công cụ đòn bẩy trong chiến tranh thương mại, tiềm ẩn nguy cơ gây mất ổn định cho thị trường trái phiếu.
Xin chào Trader.
Mình là Hoàng và đây là thư The Daily Obs. tới từ Anh Họa Sỹ Trading. Thư là những quan sát và phân tích hàng ngày về thị trường tài chính thế giới giúp cho bạn có được những ý tưởng giao dịch chắc chắn hơn là chỉ kẻ vẽ. Thư tập trung nhiều chút vào FX, và Chỉ số chứng khoán, một chút vào Hàng hóa, và Cryptos.
Lịch tuần này
Tuần này chúng ta sẽ có công bố các dữ liệu lạm phát quan trọng của Mỹ và Trung Quốc. Tuy nhiên với tình hình vĩ mô hiện nay, chiến tranh thương mại, và thuế quan sẽ là narrative chính dẫn dắt thị trường.
Lạm phát tiêu dùng của Trung Quốc được dự đoán có thể sẽ thoát khỏi tình trạng giảm phát trong tháng 3. Điều này mình nghĩ cũng hợp lý khi kỳ vọng tác động của chiến tranh thương mại lên Trung Quốc sẽ tương tự về mặt tổng thể như Mỹ hay các quốc gia khác đó là đẩy giá lên và hạn chế tăng trưởng.
Về phía dữ liệu lạm phát tại Mỹ, tuy hiệu ứng seasonal của lạm phát trong 2 tháng đầu năm đã qua đi, nhưng những yếu tố vĩ mô khác như chiến tranh thương mại, thuế quan, cũng khiến cho lạm phát có thể “nóng”. Khó quá nên mình không có bias nào cho CPI lần này.
Headline được dự kiến sẽ tăng 0.1% MoM, điều này sẽ khiến cho YoY giảm từ 2.8% xuống 2.6%. Core có thể tăng 0.3% nhưng do mức tăng 0.4% của tháng 3 năm ngoái sẽ bị loại khỏi so sánh 12 tháng, tỷ lệ YoY có thể giảm xuống 3.0%.
Biên bản FOMC cũng là một công bố quan trọng trong tuần này. Mình sẽ đọc xem có thêm thông tin về tác động "transitory" lên giá cả từ thuế quan nào không.
Trong khi các soft-data cho thấy lo ngại về lạm phát cao hơn, các thước đo lạm phát dựa trên thị trường như các mức inflation breakeven dài hạn 5-năm, 10-năm đều giảm điểm. Mình nghĩ thị trường cũng chỉ đang pricing in câu chuyện tariffs là “transitory”.
Thôi thì quote lại số TDO trước:
“Đây là thời điểm quan trọng để theo dõi không chỉ con số CPI, mà còn các thành phần cụ thể - đặc biệt là giá hàng hóa nhập khẩu - để đánh giá mức độ ảnh hưởng ban đầu của các chính sách mới.
Kết quả CPI này sẽ là một điểm dữ liệu quan trọng định hình kỳ vọng thị trường về lộ trình lãi suất của Fed trong phần còn lại của năm 2025.
Hãy cùng chờ xem.”
Một vài suy nghĩ cho Q2/2025
Không được sắp xếp theo các thứ tự cụ thể nào, dưới đây là vài gạch đầu dòng suy nghĩ của mình cho những gì sắp diễn ra.
Thuế quan theo mình sẽ gây thiệt hại cho tăng trưởng nhiều hơn trong ngắn hạn. Lý do mình tin vào điều này nhiều hơn là do phần lớn những người đang múc “risk assets” tại Mỹ vẫn đang kỳ vọng vào việc Trump sẽ nhanh chóng giảm thuế quan khi đạt được các thỏa thuận mong muốn. Mình thì mình chịu không biết được chuyện gì sẽ xảy ra, nên cũng không muốn đặt cược vào nó. Mình nghĩ mua US Equities dựa trên ý tưởng sẽ có những thỏa thuận tích cực đạt được từ chính quyền Trump có vẻ rất rủi ro. Một cách express ý tưởng này mà mình thấy hay hơn hẳn đó là Long Bonds/Short Stocks khi “không có thỏa thuận” được pricing in, và sau đó bán đống Bonds này + cover short Stocks khi “có thỏa thuận” xảy ra. Còn không thì tốt nhất là ngồi yên (như mình)
Hard data sẽ xấu đi (đi theo soft-data) và chỉ rõ sự suy giảm trong nền kinh tế Mỹ. Tuy nhiên lạm phát sẽ không giảm.
Triển vọng lợi nhuận từ các công ty Mỹ sẽ bi quan. Mình thì mình không phải là dân FA nên không dám hót bậy ở đây, nhưng mình là con người nên mình biết là chả thằng nào nó dại thổi phồng báo cáo lên trong bối cảnh không chắc chắn hiện nay cả.
Vào FOMC tháng 5, Fed sẽ đưa ra dotplots của họ và khẳng định rằng thuế quan chỉ là yếu tố lạm phát nhất thời mà họ sẽ xem xét qua, họ sẽ nhấn mạnh tăng trưởng là mối quan tâm lớn hơn. Fed cũng sẽ công bố những thay đổi trong chính sách tái đầu tư của họ.
Fed Pause.
Cả Trump + Bessent và Fed đều hướng về Main Street chứ không phải Wall Street nên sẽ không có Fed put/Trump put.
ROW (Phần còn lại của thế giới - Châu Âu, Nhật, Trung Quốc) sẽ tiếp tục theo đuổi chính sách tiền tệ nới lỏng tương đối so với Mỹ.
Nhập cư không có khả năng thay đổi và là yếu tố bất lợi cho cổ phiếu, có lợi cho TIPS và trung lập đối với trái phiếu.
Cắt giảm chi tiêu và chính sách tài khóa nói chung vẫn không chắc chắn và có thể là vấn đề của tháng 8, nhưng chắc chắn là có tác động tiêu cực đến tăng trưởng.
Xu hướng rotation ra khỏi cổ phiếu Mỹ, chạy vào cổ phiếu RoW (Châu Âu, Nhật, Trung Quốc) vẫn tiếp tục diễn ra. Tuy nhiên trái phiếu châu Âu, Nhật thì không nên múc và nếu có thể thì nên short JGB, Bund kẹp cùng long trái phiếu Mỹ.
Tuy rằng view chung chung của mình như trên, nhưng có một vấn đề thế này …
Giá đã thay đổi rất nhiều
Chứng khoán toàn thế giới đã có một cú lao dốc rất mạnh. Chỉ 6-7 tuần trước, đỉnh mọi thời đại mới được thiết lập ở S&P 500, và thành thật mà nói, mặc dù có bearish bias từ tháng 1-2 (có nói ở đây, ở đây, và ở đây) nhưng mình không hề kỳ vọng SPX và NDX sẽ giảm ~20%. Mọi chuyện diễn ra quá nhanh khiến mình vẫn giữ nguyên quan điểm vĩ mô mà mình có xây dựng vào đầu năm 2025 đó là
Fed tạm dừng
Financial conditions thắt chặt
Chính sách anti-growth của Trump gây ra slowdown
Mình đã thay đổi quan điểm kịp thời từ no landing (2024) sang như trên vào đầu năm nay.
Mặc dù các yếu tố chính trong góc nhìn thế giới của mình chưa thay đổi, giá hiện tại đã thay đổi đáng kể.
Khi mình chuyển qua view này, thị trường vẫn còn chưa có nhiều biến động. Mọi người đa phần vẫn cho rằng điều kiện tài chính thắt chặt sẽ buộc Fed phải nới lỏng. Sau đó, không ai tin Trump sẽ thực sự làm những gì Trump nói, và ngay cả những người tin Trump cũng nghĩ ông chỉ đang dọa (mình cũng thế - escalate to de-esclate mà 😂)
Nhưng mọi thứ đã thay đổi — từ các báo cáo phân tích, ước tính hoạt động kinh tế, việc triển khai chính sách, chính sách của Fed, cho đến cả độ tin cậy của Trump và tâm lý kinh doanh — điều này khiến nhiều người tham gia thị trường bối rối (trong đó có cả mình), nhưng giờ viễn cảnh bi quan này đã dần trở thành hiện thực với đa số.
Tình hình thực tế của nền kinh tế và kết quả tài chính — cả ở cấp độ vĩ mô và trong mùa báo cáo lợi nhuận sắp tới — vẫn chưa được công bố, nhưng mình nghĩ nó sẽ rất tệ với cổ phiếu và tốt cho trái phiếu.
Tuy nhiên, giá đã thay đổi.
Trong vài tuần tới, khi mùa báo cáo lợi nhuận trở nên xấu đi trông thấy và dữ liệu kinh tế chuyển sang trạng thái stagflationary hơn, đây sẽ là khoảng thời gian đầy sóng gió cho phe mua cổ phiếu và bán trái phiếu.
Tuy nhiên, giá đã thay đổi.
Mình nghĩ chúng ta phải tiếp cận việc giao dịch với kỳ vọng về một đợt slowdown và có thể là recession đang tới, nhưng chúng ta cũng phải bắt đầu nghĩ xa hơn những biến động trước mắt. Có thể phía trước là một recession thật — nhưng bây giờ thị trường đã có quá nhiều người dự báo điều đó, nên view này đang dần trở thành consensus (đồng thuận), chứ không chỉ còn là một view số ít nữa.
Ý của mình trong phần rant này là chúng ta cần phải linh hoạt khi facts thay đổi, và đặc biệt là khi giá thay đổi (vì chúng ta là trader không phải economist). Mình thì chưa vội chuyển sang phe mua cổ phiếu và bán trái phiếu, nhưng mình đoán đó có thể sẽ là giao dịch tiếp theo.
Mục tiêu của mình hiện tại là sống sót qua giai đoạn “choppy” + “high volatility” trong 2-3 tháng tới, nhưng mình cũng phải thừa nhận ra rằng SPX ở 5000 rất khác với 6150, và lợi suất 3.9% rất khác với 4.6%.
Cho nên chúng ta phải tính tới những narrative tiếp theo sắp xuất hiện thay cho tariffs.
US Bonds basis trade
Cuối năm 2023 mình có nói về cái trade này với anh em, từ bấy đến giờ thì thị trường không có nhiều biến động lắm để mà lo lắng về vấn đề này. Nhưng thôi cứ nói lại một vài thứ cơ bản ở đây:
Cơ bản là hedge funds chúng nó mua bonds spot (bond thật) và bán (short) futures có cùng duration. Làm thế để không phải nhận interest rate risk hay curve risk.
Cái kiểu standard arbitrage trade này có thể nói là bình thường ở mọi thị trg. Ví dụ trade kiểu này thì giúp SPY (SPX ETF), SPX nó trade giống với thị trường futures. Ở thị trường bond cũng không khác gì.
Đặc điểm chung của trade này là … leverage. Phải leverage lên tận cổ mới có absolute return hấp dẫn.
Để thực hiện đc trade này thì anh em hedge funds nó làm qua tri-party/gfc repo. Đây ko phải là RRP hay RP gì của FED cả, đây là private transaction giữa MMFs vs bên nào có nhu cầu leverage.
Để cho adễ hiểu thì cơ bản thì chúng nó làm thế này:
Bạn mua một trái phiếu chính phủ Mỹ 10 năm với giá $100.
Trái phiếu này trả lãi 4% mỗi năm (giống như tiền lãi ngân hàng).
Nhưng… bạn không có $100 sẵn, nên bạn đi vay $100 từ một người khác (qua thị trường gọi là repo), với lãi vay 3% mỗi năm.
Bạn giữ trái phiếu 3 tháng → nó trả cho bạn: $100 × 4% × 3/12 = $1
Bạn phải trả tiền vay repo trong 3 tháng: $100 × 3% × 3/12 = $0.75
➡️ Lãi ròng: $1 - $0.75 = $0.25
Bạn kiếm được 0.25 chỉ từ việc giữ trái phiếu trong 3 tháng.
Sau đó:
Bạn bán trước một hợp đồng tương lai trái phiếu với giá $100.50.
Sau 3 tháng, giá thị trường của trái phiếu về lại đúng giá trị thật: $100.
➡️ Bạn lời: $100.50 - $100 = $0.50
💰 Tổng lời sau 3 tháng: Từ trái phiếu: + $0.25; Từ hợp đồng tương lai: + $0.50
➡️ Tổng lời: $0.75
So với $100 vốn bạn mượn để chơi trò này, thì bạn lời 0.75% trong 3 tháng, tương đương 3% mỗi năm.
Tất nhiên là 0.75 thì ít quá với lại trade này không bị ảnh hưởng nhiều bởi hướng đi của trái phiếu, và “các anh” cũng cho vay, thế nên bạn dùng “đòn bẩy” để tăng lợi nhuận
Giả sử bạn chỉ bỏ $5 tiền thật, và vay $95, tức là xài đòn bẩy 20 lần (20:1).
Bạn vẫn lời $0.75 như trên, nhưng vì chỉ bỏ ra $5, nên:
➡️ $0.75 / $5 = 15% lời trong 3 tháng.
➡️ 15% × 4 = 60% mỗi năm.
Đấy, kiểu kiểu nó như vậy. Nào thử cùng nhìn vào ai tham gia vào cái trade này. Cơ bản chúng ta có mấy ông này:
- US government: ô bán physical bond cho ô HF.
- HF: ô mua physical bond và bán futures. (Làm đc nhờ ô tri-party repo)
- Asset manager: ô mua bond futures từ ô HF (a e check futures OI sẽ thấy)
Vậy có rủi ro nào cho cái basis trade này ở đây?
Mark-to-market risk
Tức là bond thật tăng giá ít hơn futures. Và khi giảm thì bond thật giảm nhanh hơn futures. Cái unrealized loss này tạo áp lực lên cai portfolio được leverage cao -> fund investors có khả năng redeem tiền và PM tại hedge fund phải unwind vị thế.
Thêm vào đó để leverage đc thì các ô này phải có tài sản đảm bảo cho các ô MMFs, shortage of collateral cũng có thể khiến cho cái trade này unwind.
MMFs investors risk
Như đã nói thì để financing đc trade này cần tiền từ MMFs. Như vậy hedge funds phụ thuộc vào tiền của MMFs investors. MMFs investors thì có 3 chỗ để cho tiền vào đầu tư.
(1) là ON RRP
(2) là Tbills
(3) là tri-party repo
Đợt trước mọi người lo lắng nguồn financing này bị ảnh hưởng do chị Yến issue quá nhiều T-bill. Nhưng trải qua 2023, 2024 rồi vẫn chưa có chuyện gì. Nên mình nghĩ đây không phải vấn đề lắm.
Biến động lớn trong thị trường tài chính và khủng hoảng thanh khoản
Hãy xem chart dưới đây:
Chart cho thấy spread giữa trái phiếu Kho bạc Mỹ và hợp đồng tương lai tương ứng của chúng, được đo bằng điểm cơ bản (basis points – 1 điểm cơ bản = 1/100% = 0.01%). Đây chính là chênh lệch trong giao dịch "basis trade".
Trước năm 2020: Chênh lệch dao động chủ yếu trong khoảng -25 đến +25 điểm cơ bản — mức chênh lệch hẹp, có thể quản lý được.Tháng 3/2020: Một cú sốc lớn – chênh lệch vọt lên gần +100 điểm cơ bản, do khủng hoảng thanh khoản từ biến động COVID.
Khi đó, trái phiếu Kho bạc cash bị bán tháo mạnh, nhưng hợp đồng tương lai lại không giảm nhanh bằng — gây ra lỗ lớn cho những ai đang giữ vị thế long cash / short futures (long trái phiếu, short hợp đồng tương lai).
Giao dịch basis bị crashed, buộc Fed phải can thiệp khẩn cấp bằng các biện pháp repo và nới lỏng định lượng (QE).
Sau năm 2020: Chênh lệch trở lại mức bình thường hơn, nhưng biến động vẫn cao hơn trước, chủ yếu do Fed tăng lãi suất và những drama liên quan đến trần nợ công trong hai năm gần đây.
Như vậy anh em có thể thấy cái basis trade này là một rủi ro hệ thống. Cả Fed, và những tổ chức lớn đều quan tâm tới kích cở của cái trade này và rủi ro tiềm ẩn nó đem lại.
Điều gì sẽ khiến cái trade này blow up là câu hỏi đang cần được trả lời.
Mình nghĩ rủi ro nó sẽ phần nhiều đến từ …
Bessent vs China
Cuộc chiến thương mại căng thẳng giữa Mỹ và Trung Quốc đang gây áp lực rất lớn lên thị trường. Với việc sử dụng thuế quan làm công cụ, Trump/Bessent đang trực tiếp đe dọa lên tỷ giá của Trung Quốc - nền kinh tế vốn phụ thuộc vào xuất khẩu.
CNY (offshore Yuan) đang yếu đi trông thấy so với USD.
Nhiều người bảo là CNY yếu đi thì cũng tốt cho những quốc gia xuất khẩu như TQ mà. Tuy nhiên, trên thực tế Trung Quốc liên tục can thiệp để giữ cho CNY không yếu đi quá vì họ là nước nhập khẩu ròng dầu thô, LNG, và thực phẩm rất lớn. Họ cần USD để làm việc này.
Không những vậy, một đồng CNY tụt giá quá nhanh sẽ tạo ra rủi ro khiến dòng vốn nước ngoài trong Trung Quốc tháo chạy.
PBOC và Trung Quốc không muốn điều này xảy ra.
Tất nhiên là họ cũng có con bài chiến lược: US Treasuries. Trung Quốc vẫn đang là chủ nợ lớn của Mỹ.
Trong đó họ cũng cầm nhiều tiền gửi và T-bills
Hiện nay trên Twitter đang tràn lan thông tin Trung Quốc sẽ phải bán UST để bảo vệ tỷ giá. Mình thì thấy cũng hợp lý, nhưng PBOC cũng không nhất thiết phải bán các trái phiếu dài hạn để có tiền mặt. Họ từng dùng swaps để vay USD – và dùng số đó để can thiệp vào thị trường ngoại hối.
Cấu trúc chính xác của danh mục trái phiếu Mỹ mà Trung Quốc nắm giữ thì không ai biết rõ hoàn toàn. Tuy nhiên, có vẻ danh mục của họ có thời hạn đáo hạn dài hơn mức trung bình của các ngân hàng trung ương khác. Dù vậy, họ đang nắm rất nhiều trái phiếu 10 năm mua từ năm 2015, trái phiếu 5 năm từ 2020, và trái phiếu 2 năm từ 2023 – tức là sắp đáo hạn nhiều.
Ngoài trái phiếu, SAFE (Cục Quản lý Ngoại hối Trung Quốc) còn đầu tư khá nhiều vào cổ phiếu Mỹ. Dữ liệu TIC cho thấy trong 2 năm qua, khi chứng khoán Mỹ tăng mạnh, SAFE đã điều chỉnh lại danh mục để không bị lệch quá nhiều về cổ phiếu (tức là họ bán bớt cổ phiếu hoặc mua thêm USD/trái phiếu để cân bằng lại danh mục đầu tư).
Mình thì mình không nghĩ SAFE phản ứng nhanh theo kiểu “bán trái phiếu – mua cổ phiếu” ngay khi thị trường biến động, vì thường họ hành động với độ trễ. Và hiện tại, lượng tài sản của SAFE trong thị trường Mỹ cũng không còn lớn như trước. Theo CFR, tổng trái phiếu Mỹ mà Trung Quốc nắm giữ cũng chỉ chiếm khoảng 4% GDP Mỹ – một tỷ lệ không lớn lắm.
Và điểm quan trọng ở đây là Trung Quốc không còn là người mua/bán ròng lớn trái phiếu Mỹ trong 10 năm qua. Dữ liệu cán cân thanh toán (BoP) của Mỹ cho thấy danh mục đầu tư của Trung Quốc gần như đi ngang, chỉ có thay đổi nhẹ theo hướng mua trái phiếu ngắn hạn (bill) nhiều hơn gần đây.
Thực tế, những năm gần đây, họ để danh mục trái phiếu đáo hạn tự nhiên mà không tái đầu tư hoàn toàn (tức là dần dần rút khỏi thị trường trái phiếu dài hạn). Họ cũng có vẻ thích nắm trái phiếu ngắn hạn hơn – vì lãi suất của loại 2 năm cao hơn 10 năm trong vài năm qua.
Tất nhiên, nếu muốn, SAFE hoàn toàn có thể bán khống trái phiếu 10 năm (vay để bán ra thị trường). Nhưng nếu họ làm thế thật, FED sẽ biết ngay – vì các ngân hàng lớn toàn cầu (GSIBs) cho vay trái phiếu đều chịu giám sát của Fed hoặc các nước đồng minh Mỹ.
Như vậy hiện tại rất khó để người ngoài như chúng ta biết Trung Quốc có bán UST mạnh tay hay không. Nhưng tóm lại đây là lá bài trong tay họ mà Bessent chắc chắn có tính tới. Thầy vẫn đang …
Như vậy nếu Trung Quốc đem UST ra làm công cụ trong cuộc chiến Mỹ Trung này, rất có thể họ sẽ blow up cái bonds basis trade mà mình có nhắc tới ở trên kia.
Khi trade này blow up, hiệu ứng domino lan truyền sang các thị trường khác là khó tránh khỏi.
Anh em có ai còn nhớ Gilt crisis 2022 không?
Ngoài ra thì
Mình cần thấy các ông retail này bỏ cuộc cái đã.
Chúc mọi người giao dịch kỷ luật.
Cheers 🍻
Telegram channel: https://t.me/AnhHoaSy
Threads city: https://www.threads.net/@anhhoasy
Câu hỏi, phản hồi, comments, hoặc bất cứ chuyện gì liên quan tới trading? Nhắn cho mình vào Telegram id @hoangnguyen0511